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4. 央行如何拯救经济

知乎盐选 2024年08月01日 2 次阅读阅读原文

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核心导读央行通过降息、量化宽松等手段应对经济危机，经济复苏后逐步退出刺激政策，但需警惕通货膨胀和资产泡沫风险。

央行如何拯救经济
看准
每次我讲到经济危机问题和印钞放水，用来举例说明的主要对象都是美联储，很少涉及其他国家的央行。每次都从美联储说起，最直接的理由就是：美联储控制着美元，而美元是唯一的世界货币。 
危机的四个阶段 
某证券曾经复盘过历次危机的四个阶段，以及期间大类资产的表现情况。随着经济基本面和美元流动性的变化，不同类型的资产会显现出不同的走势。 
当经济基本面和美元流动性同时恶化的时候，就是很典型的危机状态。在这个阶段，大家往往对经济信心不足，避险情绪也非常高涨。在这种情况下，所有风险资产类似股票都会被抛售，价格也会暴跌。 
最恐慌的时候，哪怕是人们觉得具有避险属性的黄金和债券也不例外，这是现金为王的阶段。2020 年 3 月新冠肺炎疫情暴发的时候，大家为了获得流动性而不断抛售各种资产，同时买入美元避险。这时候我们看到的是全球风险资产价格都在暴跌，只有美元指数因为全球避险买入在暴涨。 
因为有过 2008 年金融危机的教训，美联储和全球主要央行这时候并不会放任危机爆发。所以我们才会看到面对经济颓势，全球央行很快出手救市。各种救市政策频出的同时，也在不断注入流动性，什么降息降准量化宽松，各大央行入市买公司和商业票据。这时候因为利率是下行的，在这个背景下，我们会看到债券和黄金开始上升。 
随后市场开始步入第二阶段，美元流动性得到改善的同时，经济基本面并没有好转。以疫情期间为例，仅仅注入流动性是没办法改善市场需求的。因为大家遇到疫情都躲在家里，不敢出门消费，提振市场需求无异于天方夜谭。 
这些注入的流动性和财政刺激，需要等到疫情影响控制得差不多、经济开始恢复时，才能变成真正的需求。所以全球主要央行注入流动性的阶段，股票市场和大宗商品市场，依然还会有很大的下行压力。 
等到疫情的影响开始被控制住，之前的财政刺激和货币刺激逐步转化成市场需求。市场从这时候开始，才逐渐到达第三阶段，美元流动性和经济基本面同时都处在良好阶段。 
这个阶段已经开始复工复产，经济也逐步复苏，所有资产价格也都迎来上涨。经济基本面不断复苏，会推动债市和黄金进入调整期。利率也会开始因为经济好转，资金需求量增大，开始出现走高。 
为了推动经济继续复苏，这时候各种财政刺激依然不断。等美国经济刺激正式实施以后，经济会从之前的复苏开始进入过热初期。既然疫情已经步入可控阶段，经济又开始走向正常。为了防止大规模刺激而导致经济过热，经济刺激政策就要考虑退出了。市场逐渐步入经济基本面改善，但是美元流动性开始收紧的第四阶段。 
2021 年夏天的通货膨胀，已经出现明显升温。随后的一年多时间里，我们应该能看到，流动性收紧随之到来。等到流动性持续收紧几次以后，高位的资产价格就会出现崩塌。市场又会回到第一阶段，即美元流动性和经济基本面同时不容乐观，从而完成了一个循环。 
因为通货膨胀流动性收紧 
2020—2021 年疫情之后一年多时间内经济的变化，是不是有点儿美林时钟在加速的感觉？因为信息传播速度变快和美联储史无前例的大放水，美林时钟已经变成了美林牌风扇。每次经济走到过热期，人们最怕的就是加息，因为往往这时候资产价格已经处于高位。 
利率水平的上升，对高位的资产价格可以说是噩耗。历史上资产价格泡沫被刺破，多数也是因为通货膨胀起来以后加息。而现在通货膨胀已经取代疫情，成为很多基金经理最担心的风险问题。 
疫情后美国的 5 年期通货膨胀预期，也已经远远超过了 30 年通货膨胀预期，这是历史上非常罕见的事情。虽然美联储现在一直表示如果平均通货膨胀率不起来，就不会加息。但是等通货膨胀起来，尤其是食品领域通货膨胀起来的时候，加息刺破泡沫就成了摆在明面上的事情。 
有人要问了，不加息不行吗？既然知道加息会刺破资产价格泡沫，为什么还要加息？其实原因就是美联储决定加息与否的衡量标准，主要不是资产价格，而是物价和就业。 
2008 年金融危机发生的原因是美联储连续加息，但是倒退回 2007 年，美联储依然会选择这么做。要知道加息不仅仅是经济行为，同时也是政治和社会等因素共同作用的产物。很多人不明白的是，经济发展到一定程度，增速不一定要非常高，而是要稳定并可预期。 
经济数据快速增长，但通货膨胀率不可预测才是最大的问题。今年通货膨胀 3%，明年通货膨胀 20%，这会影响大多数市场的决策。 
通货膨胀的不可预测和流动性危机一样，都属于信任危机，是对货币和未来经济增长的怀疑和不信任。美联储作为美元这个世界货币的发行机构，它需要做的是在稳定国内情况的同时要考虑全球其他国家的情绪，力求维持全球国家对美元的信任。 
长期以来许多国家宁可被美国剪羊毛，也要囤美元美债。一方面因为美元是世界货币，可以在世界各地通用，购买各国所需的大宗商品；另一方面是因为美元美债的预期非常稳定，信用好，流动性也很强。在现今情况下，世界上至今还没出现其他货币能够替代美元的地位。 
除了通货膨胀预期和货币信用的问题，美联储加息与否还必须考虑实际通货膨胀压力，这一点也是全球央行都在考虑的重点。消费品尤其是食品价格的上涨是各国所不能承受的，毕竟不能让人们吃不起饭。食品价格上涨的压力，会让央行不得不开始考虑加息和收紧货币政策。因为没有哪个国家能承受食品价格上涨过快所带来的社会秩序失控的后果，美国也不例外。 
然而在经济过热、资产价格高位的背景下，加息从来都是一个两难的选择。不加息回收货币的结果就是物价飞涨，老百姓怨声载道，社会秩序失控。然而加息之后又会带来债务崩塌，那时候我们就会看到美股大瀑布的到来。 
每次危机都很相似 
世界步入工业时代以来，最近几百年世界性经济危机爆发的征兆都是在不断重复的。虽然因为历史时代不同，表面上看历次全球经济危机都有当时那个阶段独有的特点，但如果从底层逻辑来观察，任何历史时期发生的全球性经济危机，共性依然非常一致。 
首先是从社会整体看，由于贫富分化走到极致，导致全球消费市场的饱和。毕竟日常消费品还是要靠普通人消费的。1929 年发生的大萧条，就是因为社会贫富分化以后，普通人口袋里没有钱。生产出来的东西卖不出去，资本家自然就要降低产量，减少劳动力雇用。减少劳动力雇用，又会造成更多的人失业。 
普通人失业以后更买不起东西，资本家只能进一步减少雇工和降低产量。在这种情况下，整个经济就循环不起来，还会陷入「产品卖不出去 → 老百姓失业 → 产品更卖不出去 → 失业加剧」的循环之中。 
其次是到了这个阶段，因为全球消费饱和化，往往会呈现出制造业大国集体产能过剩的局面。这种产能过剩从国际上看，会使得世界主要制造业大国出现各种贸易争端和矛盾激化的情况。 
之前的 1929 年大萧条也是这样，因为全球陷入消费饱和，制造业大国产能过剩。当时的世界消费中心美国竖起贸易壁垒，英国搞起了殖民地内部大循环，后发的主要工业国日本和德国，因为国内普通人太穷，消化不了国内的过剩产能，而国外的主要市场英国和美国又关上了大门，所以他们只能转向军备领域消化过剩产能，通过征兵和扩军创造就业。因为大量征兵和扩军，可以消化无法就业的民众。兵员多了自然需要军备，过剩产能生产出来的军备，也就被消化了。不过军队不能无限扩张，维持这么庞大的军队如果不打仗，国家就会走向破产。随后德国、日本这些国家发动「二战」，对外掠夺财富、消化军备，防止国家走向破产就成了必然。 
工业化大生产使得生产力水平大幅提高，产能变得不再是问题，反而出现了相对过剩。怎么消化这些过剩的产能，怎么让投资这些产能的资本赚到钱，才是最大的问题。产能过剩，东西销售不出去，投资制造业不赚钱，资本自然就会转向其他赚钱的行业。 
为什么国家一直呼吁资本投资制造业，大家却充耳不闻地拿着钱跑去投资其他热门领域，而不愿意投资实体经济，还不是因为实体经济的投资回报率低。所以这个阶段大家看到的很明显的现象就是：之前制造业积累的财富和利润，持续转移涌向各种资产，推高资产泡沫。这导致劳动所得和资产增值所得的差距不断拉大。 
在低息环境下，资产价格泡沫会不断积累。等泡沫大到一定程度时，就会变得非常脆弱，对利率非常敏感。后面如果通货膨胀来袭，央行被迫提高利率，就会刺破高位的资产泡沫，从而引发一系列的连锁反应。这些年我国一直推出各种政策，不断打压房地产市场变相加杠杆，就是为了防止资产泡沫太大。 
现在美股没有飞流直下，很多人在楼市高杠杆投资，是看不出任何问题的。等到美股开始大跌，全球金融危机拉开序幕，高杠杆的投资压力也就来了。现在不停地限制楼市加杠杆，提高首付比例加厚银行安全垫，本质上就是在预防后面美股暴跌，引发全球金融危机以后的连锁反应。 
经济的核心问题是货币，我们可以把货币理解为信用凭证。货币的诞生就是为了取代物物交换，本质上就是一种信用。我相信你给我的一般等价物（货币），能换到我想要的东西，这就是货币的信用。因为这个信用的存在，一般等价物是什么都无所谓。可以是开始的黄金、贝壳，也可以是现在廉价的纸币甚至是电子符号。 
这些信用依托央行存在，整个市场的信用就是央行的信用，凭借央行的权威性做保证。到了现代社会，钱等同于信用，也等同于债务，可以说债务决定了货币的扩张。所以我们会看到，经济的繁荣和债务杠杆的提高基本上是同步的。这些债务的周期有长有短，短期债务量达到顶峰的过程，也就是经济繁荣的顶峰。往往一些富翁最风光的时候，就是债务杠杆扩张最快的时候。 
当整个社会步入偿债期，此时我们会看到短期经济萧条和危机诞生。这个短期债务周期的间隔，差不多是 10 年。如果把时间拉得更长，会发现长期债务周期间隔大概是 60 年，也就是我们说的康波周期[6]。短期债务周期叠加长期债务周期会发生什么？上次发生了 1929 年经济大萧条，随后爆发了「二战」。 
如果做过统计也会发现，历史上的每一次危机多数是从证券市场泡沫破裂开始的。首先是股市或者债券市场崩溃，之后引发了连锁反应，各种高估的资产泡沫都会随之破裂。银行体系因为资产泡沫破裂收紧贷款，市场上的流动性枯竭逐步影响到实体经济。这个阶段其实大多数普通人还没什么感觉。 
等到失业率和收入下滑传导到居民层面，往往已经是传导的最后一步了，这时候危机已经步入中后期（因为危机是分阶段的）。美国 20 世纪 30 年代大萧条和 2008 年经济大衰退，起因都是股票和债券市场崩盘。企业在信用紧缩的背景下，根本没法借到钱，直至慢慢扩散成整个经济体的危机。 
这一切发生的时间跨度，远比大家想象的长，可能是一年时间，也可能是几年时间。比如距离我们最近的那场次贷引发的全球金融危机，早在 2007 年秋季就已经发酵。但这时候大多数人并没什么感觉，只是觉得股市貌似开始下跌了。如果看各种资料，多数人都觉得危机是在 2008 年发生的。 
因为 2008 年基本处于危机顶峰，标志性事件也出现了——雷曼破产了。这时候美联储不得不被迫出手救市，充当最后贷款人的角色，以拯救经济。多数人这时候才恍然大悟感受到危机来了，其实这个阶段，都该准备出手抄底资产了。 
每次危机以后，央行能采取的手段并不多，也就是固定的「三板斧」。比如大规模印钞票搞经济刺激，就是一定会用到的一种手段。大量印钞会让人们手里的钞票贬值，带来资产价格上涨。穷人手里并没什么资产，所以会进一步加剧贫富分化。 
从历史上看，遇到金融危机，央行救市固定的「三板斧」从来没变过，基本就是稳定金融、刺激经济和准备退出三个阶段。稳定金融的方式，主要是稳定资产负债表，从资产负债表的构成因子来解决问题。 
资产负债表的公式是：资产等于负债和本金之和。我们可以看出，这里面有资产、负债和本金三要素。所以央行稳定资产负债表的方式，依然是「三板斧」：稳定资产价格、降低负债成本和注入本金。 
在 2008 年全球金融危机的时候，美联储通过什么手段来稳定资产价格呢？答案就是大量买进资产。为稳定资产价格，美联储首先会自己下场买货，承接市面上大型机构的抛售。这等于是主动下场，通过增加市场上的购买力，直接稳定资产价格。 
2020 年因为疫情导致资产价格暴跌的时候，其实美联储也下场了——通过大量买入企业债和垃圾债来稳定资产价格。降低负债成本这件事就比较容易理解了。每次危机我们都会看到美联储降息，这本身就是在降低负债成本。 
在过去的加息周期里，我们一般会看到美联储会把联邦利率升高到 3.5% 以上。这个循环操作，除去收割国外财富，本质上也是在为资本主义的周期性衰退做准备。因为降息的前提，首先是有息可降。所以我们会看到经济只要复苏，美联储就一点一点小心翼翼地加息，美其名曰防止经济过热。其本质目的一方面是通过加息带动美元回流，来收割海外资产填补亏空；另一方面是积攒后面过冬的口粮，等经济再衰退时候，可以再用降息的手段刺激经济。因为一旦衰退开始，美联储手里有三四个点的利息可以刺激经济，就能让危机平稳度过。 
通常一般程度的衰退，只需要 3 个点的降息和一两万亿美元的量化宽松就能拉回来，之后经济会自己恢复。但这种辛苦攒下的救命钱，平时是不能拿出来用的，不然到了关键时刻手里就没有筹码了。所以通常只有三种情况值得触发大规模降息救市：失业率快速上升、股市急速下跌和通货紧缩。 
我们知道 2008 年那次金融海啸非常剧烈，美联储除了入市购买垃圾资产，就是快速降息。但 2008 年这次直接用掉了 5 个点的利息，这等于说美联储手里储备的子弹基本打光了。2015 年开始，美联储正式开始加息，一路把利息加到了 2 点多的位置。美联储就是天天挨骂，也必须硬着头皮继续加息。因为这一年是美国收割全球和危机时代储备子弹的开始。 
不过这次加息最先刺破的不是别人家的泡沫，而是自己家用企业债回购堆起来的股市泡沫。所以我们才看到，在 2019 年的时候，美联储居然在加息和收割别国资产的目标没完成的时候，突然降息了。原因就是自家股市扛不住加息，开始暴跌了。后面突如其来的疫情，加剧了这个过程。美联储被迫连续降息的同时，开启了无限量化宽松，打光了手里所有的子弹。 
要知道过去已经十多年都没有发生过经济危机了，资本主义的 10 年经济小周期差不多已经到了。原本酝酿中的美国债务危机也在这里伺机等待爆发，这次甚至叠加了 60 年长债务康波周期。 
现在美联储就已经打光了手里的所有子弹，后面美股跌下来的时候怎么办呢？未来可能除了负利率和无限量化宽松，就没什么其他办法了。最后还能选择的，只有注入本金这个操作。 
在 2008 年那次金融海啸的时候，注入本金是特别常见的手段。我们看到 2008 年美国注资抵押公司房地美和房利美，注资美国银行，本质上就是注入本金，防止这些大型金融机构因为资产价格下跌，导致本金损失殆尽，最终不得不破产，引发更大的金融海啸。稳定金融的操作完成之后，后面的刺激经济，是通过量化宽松政策这个手段实现的。 
从原理上说，通过量化宽松刺激经济，其实和稳定金融市场的降低负债成本的道理是差不多的。只不过量化宽松降低的是整个社会的资金成本，还有就是把资金从国债这种避险资产赶到股票这种风险资产中去。 
从 2008 年开始，美联储通过几次量化宽松政策，也就是我们常说的 QE[7]操作，购入美国国债。国债也是一种商品。既然是商品，那么价格就是由供需决定的。美联储通过 QE 的方式买入美国国债释放资金，导致的结果是美国国债价格上升，国债收益率下降。 
这里面国债价格和国债收益率是相反的。国债收益率越来越低，导致之前避险的大型基金和机构不得不选择转向股票这个风险资产市场。最终大量资金转向股票市场的结果，就是股票市场的价格被不断推高。市面上低廉的利率成本导致了企业发债回购的成本在不断降低。很多企业都在不断发债搞回购，推高业绩和股价，也就有了后面 10 年美股长期牛市的启动。 
美国普通人的财富主要集中在股票市场，股价上涨带来的财富效应刺激了消费和投资，也给美国经济注入了活力。 
从 2012 年步入上行周期开始，美国就不断在全世界制造各种危机促使美元回流，试图通过资本快速流动收割他国优质资产。欧洲共同体国家的外汇储备在 2012 年出现了明显拐点。美元资本看到了回流的信号，2014 年下半年开始回流速度加快了，美元指数开始了一拨快速上涨。到了 2015 年年初，美元指数从 80 涨到了 100。 
美元指数的快速走强，就是告诉全球各路资本，我们的紧缩收水要开始了。紧缩收水的同时，拉爆全球资产价格，收割全球资产。历次美元潮汐里面，美元走强的阶段，对后发国家的资产价格都是一场噩梦，因为这个阶段必定有一个区域资产价格会崩溃，之后被美元资本杀个回马枪收割。20 世纪 80 年代的拉美、90 年代的东南亚，其实说到底都是被同样的套路收割。 
10 年美元走弱，走弱的时候美元放水刺激经济，推高全球资产价格，稀释自己的负债。6 年美元走强，走强的时候美元收水退出刺激，拉崩全球资产价格，资金回流的同时，转身抄底填补自己的窟窿。这 16 年一次的轮回，就是美国吹大全球资产价格泡沫和收割他国贬值资产填补自家亏空的全过程。 
从 2014 年开始的美元指数上涨，其实就是美联储开始加息，准备放弃刺激经济了。那为什么本来应该 2012 年就要开始的退出，到 2014 年才正式启动呢？因为 2007 年开始的次贷危机使得美国自己也出了问题，直到 2014 年才缓过劲来。 
所以从 2014 年开始，我们就看到美国开始按照过去的各种套路操作了。无论是地区问题，还是后面的贸易冲突，都是想通过制造区域动荡洗劫其他国家的财富。可惜这次美国的对手并不是东南亚和拉美这种弱势国家。 
这次美国没有收割到财富，之前累积的国债企业债问题却完全爆发了。美国不得不停下加息的脚步，突然 180 度转弯开始降息，因为再加下去就要自废武功了。后面就是 2020 年疫情来了，美国被迫再次无限量化宽松。 
可以预见的是，下一轮危机产生的时候，全球央行也并不会有什么新花样，依然还是这「三板斧」。因为在没有热战发生可以刺激需求的背景下，央行能采取的刺激经济措施依然还是这几样。事实上从金本位瓦解开始，就意味着现代金融体系已经步入信用时代。 
本国发行的货币只是一个低成本的工具。你把它当成钱可以，当成纸也可以。最终目的是通过调节货币这个工具的数量和价格，维持经济和就业稳定。在未来很长一段时间里，资产价格大概率还会继续上涨，劳动所得依然无法和资产所得相匹敌。 
美联储也没有什么更好的手段，只能靠一次次的印钞，尝试把钱送到穷人手里。不过和央行期待的结果不同的是，每次印钞以后都是富人更富、穷人更穷。比如疫情之后，因为全球央行大放水，各国拥有 3000 万美元以上财富的富人的资产都在大幅增长。很多穷人却失去了工作，只能靠领取政府发放的财政救济才能勉强把日子过下去。 
不断印钞支撑经济的结果就是：钞票越印越多，资产价格越来越贵，社会整体的贫富分化越来越大。说起来每次经济危机的根源，都是剧烈的社会贫富分化之下，资本还在继续投资，试图获得利润。但是普通老百姓因为口袋里没有足够的钱，没有办法消耗掉这些产出。投资持续亏损和大量过剩产能停滞，意味着资本的湮灭，大萧条也就来了。 
等到社会贫富分化和穷人数量大到一定程度，就会在政治上产生强大的破坏力。要知道现在 40 岁以下的美国人手里，只有不到 6% 的社会财富。这批人一旦出现大规模失业的情况，最终的破坏力会非常惊人。 
那么为什么过去二三十年一直采取这种策略，却没有出现问题呢？因为如果我们把社会看成一个整体，贫富分化程度也是有个临界点的。回顾历史会发现，每次前 10% 的人拿走了 45% 以上财富的结果都不太好。第一次到这个位置首先发生了 1929 年大萧条，随后发生了「二战」。第二次到这个位置是 2007 年，随之而来的是 2008 年发生了次贷危机。第三次就是疫情之后，不知道这次史无前例的社会贫富分化，会不会引发经济危机或者更大的问题。 
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