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7. 是什么刺破了全球资产价格泡沫

知乎盐选 2024年08月01日 2 次阅读阅读原文

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核心导读加息将刺破全球资产价格泡沫，利率由市场供需决定，受GDP增速影响，长期趋势是利率走低。

是什么刺破了全球资产价格泡沫
看准
加息以后，全球资产价格的泡沫才会被刺破，同时引发全球性金融危机。原因很简单，因为通货膨胀引发的利率上升，才是后面刺破美股泡沫最重要的因素。 
利率与经济 
这里先要了解什么是利率，利率和经济本身又有什么关系。利率简单来说就是钱的价格。在某一段时间里，利率水平代表的就是资金的使用成本。那么利率这个资金使用成本，是由什么决定的呢？是由市场上资金的供需情况决定的。 
在经济增长快、投资容易赚钱的时候，需要用钱的人自然就多。这时候大家都需要用钱或者贷款投资赚钱，借钱的需求自然就比较旺盛。如果你去贷款，就会发现资金供给少、需求大，那么你从别人手里贷款的使用成本自然就高。在 20 世纪 90 年代的时候，银行给储户的存款利息都有 10% 左右，贷款利率更不用说了。这很大程度上是因为那时候市场上供应少、需求多，赚钱相对容易，人们才会用这么高的利率借钱投资。而在经济增长放缓的时候，投资赚钱比较难，外面需要用钱的人会比较少。在各行业投资都很难赚钱的情况下，愿意投资的人自然就会减少。 
如果大家都不需要贷款，则意味着资金供给多、需求少，从别人那里贷款使用的成本自然就会变低。最典型的就是欧洲和日本这种发达社会。银行想用很低的利率把钱借给大家去投资或者做生意，然而即使利率很低，多数人依然不会去贷款。因为债务是刚性的，你借来钱如果没法投资赚钱，那就没有借钱的必要了。 
目前中国的利率比欧美高很多，也是因为在现阶段从整体看，我们的行业利润率比欧美要高。这意味着在同等情况下，在中国开企业投资，是要比在国外赚钱的。这也是为什么我们会看到，每年都有大量的国外资金涌入中国，投资开办企业。 
除了开办企业，还有很多大机构会从美国、日本这种利率很低的地方借钱。在汇率稳定的情况下，只要中美或者中日之间的利差足够大，他们就能把借来的钱存在银行里拿无风险利息。要是赶上人民币升值，通过购买人民币抛出美元，不但能赚到利差，还能赚到升值收益。 
利率与 GDP 
前面大家应该看明白了，利率水平本质上就是某一时间段市场上贷款的价格。这个市面上贷款的价格，本质上是由当时市面上资金供需情况决定的。那么决定市场上资金供需情况的又是什么呢？其实是 GDP 的实际增长速度。 
GDP 增速，代表的是整个社会的实际财富积累速率，也左右了市场上资金的供需情况。道理很简单，市面上财富积累快、赚钱机会多的时候，才有更多人去贷款赚钱，资金需求才越旺盛。要是经济速度放缓，市面上赚钱很难，谁还会去借钱赚钱呢，资金需求自然就下来了。 
既然 GDP 增速代表了整个社会在某一阶段财富积累的快慢程度，那也就意味着 GDP 增速决定了这个时间段整个社会创造的财富能支付起的利率水平。20 世纪 90 年代的时候，大家从银行贷款，利息动不动就是两位数。那为什么这种情况下还有人贷款呢？因为当时 GDP 增速快，整个社会的财富积累速度，远比市场上的利率水平要高。大家虽然贷款要付 10% 的利息，可是一年可能赚到本金的 20% 的利润，所以这种情况下也就敢贷了。这两年为什么从银行贷款利率变得越来越低了？其实也是因为 GDP 增速慢下来了。资金回报率受限于整个社会的财富增长率，也就给不了那么高的利息了。 
这里可能会有疑问，经济增速快的时候，如果资金价格高了，那我们多印点儿钱，利率不就便宜了吗？为什么当时不这么做？因为钱并不是能随便乱印的，货币本身只是一般等价物，是商品交换媒介。货币本身也不是真正的财富，实物商品才是真正的财富，货币发行总量其实是受制于实物商品产能的。 
我们平时花的钱，央行从发行的角度是有总量限制的，限制总量是基于市面上的实物商品产能而定。也就是说，央行在某一段时间的货币发行总量，必须要和市面上的实物商品相对应。原因也很简单，货币发行量太大，实物商品产能跟不上，会造成物价飞涨和通货膨胀，会威胁国家的稳定。 
讲到这里，可能很多人还是不明白。我们再用大家熟悉的费雪公式举个例子。费雪公式的组成是 MV=PT，在经济稳定的状态下，通常货币流通速度 V 是一定的，当货币供应量加大的时候，公式左边的 MV 乘积就会变大。商品总量 T，在短时间没办法快速增加。为维持公式两边平衡，短期内能变大的只有商品价格 P。这意味着央行印钞以后，在商品总量没办法在短期内快速增加的前提下，物价就出现了飞涨。之前如果市面上的商品总量是 100 件，在印 100 元钱的情况下，每件商品价格是 1 元钱。如果市面上实物商品总量维持在 100 件不变，货币印制数量变成了 10000 元，那么每件商品的价格就会上涨到 100 元。也就是我们辛辛苦苦赚来的钱，因为货币的海量印制，购买力贬值到原来的 1%。所以货币发行量的多少，说到底是根据市场供需关系决定的，同时受到实物商品总量的制约。市面上实物商品和投资资金需求这些因素综合起来，最终决定了货币供应的多少，以及利率水平的高低。 
明白了这个，就应该明白实物商品总量和价值才是真正的财富，也是最基准的东西。 
利率走低是大趋势 
利率本身代表的是钱的价格，是某一阶段使用这笔钱的资金成本。为什么要加某一阶段这个定语呢？因为拉长时间看，随着时间的推移和社会的不断发展，这个资金成本是在不断下降的。 
哈佛大学研究员保罗·施梅林（Paul Schmelzing）翻阅了无数资料，对美、英、德、法、荷、西、意、日八个国家及过去 700 年的数据进行了统计。选择美、英、德、法、荷、西、意、日这八个国家作为基准，是因为在过去 700 年这些国家的 GDP 总量，占据了全世界 GDP 总量的 80%。从 1317—2018 年这 700 年时间里，真实利率平均每年下降了 0.0175%。 
为什么会出现真实利率不断走低这个现象呢？因为和长期利率直接相关的是整个国家和企业的财富积累速率和利润平均值。这个财富积累速率和利润平均值随着社会的发展和时间的推移，处于一种不断下降的趋势里。 
如果现在开饭馆很赚钱，平均利润为 15%，银行贷款的利率是 5%，那么最终的结果，一定是很多人跑去找银行贷款，涌入开饭馆这个行业。因为这时候开一家饭馆，自己赚进 15% 的利润，拿其中的 5% 还掉银行贷款，自己还能剩 10% 的利润。 
拉长时间看，因为这个 10% 的利差存在，开饭馆的人会越来越多。最终会让这个行业的竞争越发激烈，利润也不断拉低，直到餐饮业平均利润降到 5%。这样就不会有更多的新人来开饭馆，因为这时候只有头部的饭馆才能盈利。如果降到 5% 的平均利润以后，还有人继续杀价竞争，整个行业的利润被杀到 1%。按照这个利润率算，则意味着辛苦干了一年不但没赚钱，还要倒贴银行 4% 的资金成本。在这种情况下，多数餐饮从业者理智的选择就是关店另谋出路。整个餐饮行业因为竞争对手减少，利润率也会从 1% 逐渐回升。回升到一定阶段，只要超过银行贷款利率 5%，就又会有人开始涌入这个行业，重复之前的循环。 
这里我们举的例子虽然是餐馆，但是换成任何市场化竞争的非垄断行业，最终得到的结论其实都一样。因为从底层逻辑看，本质上，市场化竞争的行业，并没有什么大的区别——只要不存在垄断，大家都是市场化的直接竞争。随着竞争者的不断加入，最终的行业利润率一定是不断走低的。 
大部分行业在开始的时候，利润都比较高，发展到后期，都会逐步降低，遵循行业的平均利润。这个行业的平均利润率从理论上说，会无限趋近于当时市面上的银行利率，或者以银行利率为中轴上下波动。这也就是我前面说的，整个社会的平均财富积累速率大概等于国家的 GDP 增速。在某一时段利率的定价标准本身，其实就是那个时间段这个国家的 GDP 增速。 
明白了这一点，大家就应该明白，在某一时段国家可以通过调整利率水平，也就是资金的价格水平，来调节投资和经济发展的热度。 
利率怎么调节经济 
如果国家觉得经济过热开始加息，把现在的利率从 5% 提高到 8%，那就是告诉你，新开企业没有 8% 的利润就别干了。这相当于用提高资金成本的方式来限制低利润行业的过度投资。如果国家觉得现在经济衰退需要刺激经济，把利率降低到 2%，那就是告诉你，新开企业利润低一点儿不要紧。现在是经济衰退期，我们更看重的是就业，只要能解决就业，2% 的利润也可以做。这相当于用降低资金成本的方式来降低行业准入，以维持经济衰退期的就业。通过在经济的衰退过热期调节利率，也就是资金的价格，国家就可以调节投资和经济发展的速度。 
疫情发生以后，为了刺激经济，西方央行推行了非常激进的货币政策。除了货币大幅度放水，还进行了大幅的降息。很多国家把基准利率降到了 0.25%、0，甚至是-0.25%，根本原因是疫情导致经济停滞，央行通过降低资金成本的方式降低行业准入，注入热钱维持就业。后面随着经济复苏，央行渐进式加息几乎是必然的，因为通货膨胀会来。 
加息会刺破经济泡沫，那首先要有经济泡沫。未来的经济泡沫已经是肉眼可见。目前不管从哪个指标看，美股都已经处在经济泡沫期了，而且经济泡沫还挺大。比如就拿巴菲特最喜欢的股市估值指标看，泡沫已经非常明显。 
这里我们再强调一下巴菲特指标代表的意义，以及为什么巴菲特最喜欢用这个指标作为泡沫的衡量标准。巴菲特指标本身，是用 GNP 这个实物财富作为基准，来计算实体经济的证券化率程度和资本市场泡沫化程度的。这个指标的计算方法也很简单，用美国股市的总市值除以美国用美元计算的 GNP 总值。 
GNP 本身代表的是一个国家创造的实际财富。股票市场的总价值代表的是一个国家创造的实际财富证券化以后，对应的货币价值。在一个已经完成实物财富证券化的成熟国家里，用股票市场的总市值除以 GNP 的比值，衡量的其实是一个国家实物财富的泡沫化程度。 
如果你做过相关统计就会发现，现在的美股估值已经远高于当年互联网泡沫时期的峰值水平。不管是用市盈率、市销率、市净率[9]，还是用 GNP 作为基准计算出的证券化率衡量，都是这样。 
美国股市现在被严重高估，大大偏离了其创造实物财富的能力。所以后面美股泡沫破裂是必然的，破裂以后带领全球步入金融危机也是必然的。 
史无前例的泡沫 
为什么这次经济泡沫，无论从哪个角度或者指标看，都比过往看起来要大得多呢？这是因为史无前例的低利率及发生疫情之后的货币大放水。大家应该都学过一个价值规律。这个规律讲的是，市场价格围绕价值上下波动。通常大家用市场价格脱离资产基本价值以后的膨胀程度来衡量资产价格泡沫的大小，简单来说，就是资产价格脱离其基本价值以后的膨胀程度。当市场价格偏离价值太多，就会形成所谓的价格泡沫。 
我们经常听到的泡沫，通常说的是资产价格泡沫。那么这次的资产价格泡沫，又是怎么产生的呢？在过去很长时间里，全球主要国家为刺激经济，不断降低实际利率，导致贷款的成本持续降低。市场上的参与者在低利率的背景下，会加大投资和资产购买力度，增加对投资和资产的需求。原因也很简单，如果贷款利率是 6%，那么产生 5% 利润的资产或者投资就是亏本买卖。如果把贷款利率降低到 3%，那么这些能产生 5% 利润的资产或者投资瞬间变成香饽饽。 
2020 年伊始，全球主要央行在维持利率低位的基础上，为了拯救疫情之中的经济，又开始印钞放水。由此带来的后果就是，全球以美国为首的主要资本市场估值，都比正常利率环境下高出不少，被动地产生了泡沫。原因也很简单，不管是利率持续低位还是货币大放水，都会带来更加旺盛的投资需求和更低的投资回报率要求。 
在低利率甚至是负利率环境下，整个股票市场的估值大概率都会比正常利率环境下的估值高出不少。同理，在低利率水平的市场环境下，一旦央行开始逐步加息恢复到正常利率，资产价格就会出现下跌。市场会根据利率水平和投资回报，把资产的估值自发调节到合理的位置上去。 
比如央行从 4% 加息到 5%，覆盖资金成本需要的投资回报率就会从 4% 提升至 5%。我们换算一下就知道，相应的市场合理估值也会从 25 倍市盈率下降到 20 倍。这也是为什么像美联储这样的全球央行，在提高基准利率前，需要和市场充分沟通，避免广大投资者反应过激。 
泡沫是怎么破的 
为什么说美国 10 年期国债收益率上升超过 2% 以后，就有可能会带来美股崩盘呢？这是因为 10 年期国债代表的，是市场上的无风险收益率，是一切资产的定价基准。 
可能有人会疑惑，为什么 10 年期国债的收益率会在经济复苏期不断提升呢？原因是经济复苏阶段，大量的资金会抛售避险的国债，投入风险资产里面去。我们知道所有商品的价格都是由供需情况决定的，不管是房子、股票还是国债。买的人多、卖的人少，价格自然会上涨。买的人少、卖的人多，价格自然会下跌。经济复苏期人们最常见的操作就是抛掉避险的国债，拿这些钱去追逐收益更高的商品和股票资产。 
熟悉美林时钟的人应该对这个转换过程了解得非常清楚。当这个数值上升到 2%，意味着经济已经从之前的复苏进入过热阶段。经济步入过热阶段以后，通货膨胀会愈演愈烈。这时候美国那边的利率水平也要通过加息开始提升了。加息带来的资金成本提高，一方面会降低市场的估值水平，另一方面会使得现在市场上的买家购买乏力。 
加息会降低市场的整体估值水平。那么为什么加息会导致美股买家购买乏力？想知道加减息对现在美股买家的影响，我们就要明白是谁在购买美股。 
从数据上看，现在美股最大的买家是非金融企业。是哪些非金融企业呢？说白了就是上市公司自己。这些企业总共买了 3.4 万亿美元，专门做投资的 ETF[10]和共同基金也不过买了 1.6 万亿美元。为什么要买自家股票呢？当然是为了推高股价。那么钱从哪儿来呢？答案是公司债。 
在美联储不断量化宽松和低利率的背景下，企业通过大量发债获取资金，很多公司甚至不惜背负巨额债务购买自家股票拉高股价。这很大程度上是因为公司高管们的 KPI 之一，就是公司的市值考核。而且出于避税考虑，高管们领到的报酬大多都是股票，股价高了可以获得更大的利益。 
但是量化宽松和低利率总有结束的一天，一旦通货膨胀起来，美联储就不得不加息提高利率水平。一旦美联储停止量化宽松开始加息，这些公司就没有更多的资金来推高股价。不光是借不来低成本的钱，就连之前贷款的利息都会上升一大截，甚至会还不上。 
失去资金购买推动的股票，不可能价格还悬在空中，结果必然是掉头向下。而且美联储的加息不仅会导致企业借债成本提高，后续股价下跌还会导致企业偿债能力降低和抵押物不足。 
在这种情况下，企业根本不可能获取新的资金来维持股价。在没法自救的情况下，就更还不上之前借的债。 
企业还不上债务的结果就是银行的钱没了，形成大量坏账，全球金融危机也就随之而来了。上次雷曼兄弟破产以后，金融海啸步入高潮。美联储出手搞量化宽松，拯救经济。未来虽然不知道标志性事件会是什么，但可以确定的是，标志性事件一旦出现，后面就是金融海啸的高潮。 
我对未来最乐观的预计，是 2008 年级别的金融危机。最悲观的预计，是 1929 年级别的大萧条。因为不管是从全球的贫富分化程度，还是经济状况来看，都非常接近 1929 年。事实上美国的精英阶层很清楚后面会发生什么，但谁也不愿意危机在己任上爆发。所以我们才会看到，不管是谁上台做美国总统和美联储主席，大家无一例外地都在降低利率搞量化宽松。这也是为什么我一直告诉大家：通货膨胀不起，周期不止。 
与泡沫共舞 
那么面对全球央行放水和降低利率产生泡沫，正确的应对措施是什么呢？多数人的第一选择是躲避，因为泡沫会破灭。但这样想是存在误区的。生活越来越好、越来越富裕的秘诀，本质上是怎么从资产价格上受益。简单讲就是，在泡沫时期我们要加入其中，在泡沫破灭之前要及时抽身出来。 
大多数人完成原始积累，靠的是工资收入。工资收入本质上是靠劳动时间换钱，天花板极低。靠工资收入完成原始积累以后，想要让这个原始积累膨胀，就需要靠一轮又一轮的资产价格泡沫。 
每次牛市资本市场泡沫估值膨胀，全市场市净率都会从 2 变成 6。短时间内公司经营状况不可能比平时好三倍，本质上是因为大家对未来经济的美好预期，以及资产价格泡沫膨胀推上去的。所以泡沫膨胀以后，就是漫长的估值回归。在这个过程中，你要把自己手里的本金变大，本质上就是要抓住一轮又一轮的膨胀，每隔几年重复一次。发生疫情之后，美联储出台无限放水政策，这意味着美股要产生泡沫了。这时候你应该做的，不是在旁边高喊「警惕泡沫破灭」，而是拿着手中闲置的资金参与其中。 
美国 2021 年年初的利率处在历史低位，美联储资产负债表由于过去一年的超级大放水而翻倍。这些钱不会从人间蒸发，最终都会参与到消费和投资中，资产价格自然水涨船高。当然这里我不是鼓励大家一定来参与泡沫，毕竟每个人的选择不一样，但道理就是这样。看到这里，相信大家已经明白为什么通货膨胀和加息会刺破美股泡沫。 
在泡沫刺破之前，通货膨胀会愈演愈烈，大宗商品价格会屡创新高，全球物价也会随之出现飞涨。经济过热带来的物价飞涨，尤其是食品价格上涨，会让底层百姓难以承受，之后美联储开始加息。这个量变到质变的渐进式加息过程，会刺破全球资产价格的泡沫。在未来某个时间点，我们会看到垃圾债或者泡沫股引发的美股大跌。这次会像 2008 年一样，一跌不复返。 
这次全球资产价格泡沫破裂以后，接下来就是和 1929 年类似的剧情。这时候全球范围会出现大规模失业，世界某个地方很可能会爆发局部战争。在这次经济危机中，日本和欧洲一些国家由于老龄化严重，会成为重灾区，资产价格跌幅居前。全球央行会被迫再次大放水救市，市场短期反弹以后继续下跌，负利率开始在全球主要国家出现。而中国将表现出良好的危机管控能力，强势崛起。 
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数字货币带来的突破

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