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16. 巴菲特指标揭示了什么

知乎盐选 2024年08月01日 2 次阅读阅读原文

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核心导读巴菲特指标创历史新高，揭示美股泡沫风险，对投资决策有深远影响。该指标通过美股总市值与GNP的比值衡量实体经济证券化率和资本市场泡沫化程度。巴菲特强调市场短期是投票机，长期是称重机，企业价值由盈利决定。

巴菲特指标揭示了什么
看准
前段时间听到一个报道，说是衡量美股泡沫最著名的巴菲特指标已经创下历史新高。现在美股的位置，不但超过了 20 世纪 30 年代大萧条时候的峰值，而且超越了 2000 年时的科技泡沫峰值，成为历史上最高的指标值。而这一切，都是在 2020 年疫情之后，美联储疯狂放水的货币政策和美国政府的财政刺激下造成的。
理解巴菲特指标的来龙去脉，有助于你了解股市，对我们以后投资的决策，也会有比较深远的影响。
什么是巴菲特指标
用美股的总市值除以美国国民生产总值（GNP），会得到一个数值，我们称其为「巴菲特指标」，因为这个指标是巴菲特首先提出来的。
对于巴菲特指标，一直有一个传言，不管是机构还是媒体，这两年都在不断引用——如果巴菲特指标的数值处在 70%～80% 之间，说明美股处在被低估的位置，是买入美股的好时机。如果巴菲特指标数值超过 100%，就意味着美股有泡沫了，需要小心了。
为什么这个指标这么有参考意义，就连巴菲特也会如此重视呢？我在这里讲一下自己的理解。我们知道 GNP 的中文名称是国民生产总值。这代表的是一个国家或者地区所有人在一定时期内新生产的产品和服务价值的总和。也就是说，GNP 这个指标计算的是一个国家或者地区当年创造的实际财富。而股票市场的总价值，代表的是一个国家创造的实际财富证券化的货币价值。所以巴菲特指标的本身，是用 GDP 这个实际财富作为基准，来计算实体经济的证券化率程度，以及资本市场的泡沫化程度。
在一个已经完成实物财富证券化的成熟国家里，用股票市场的总市值除以 GNP 的比值，衡量的其实是一个国家实物财富的泡沫化程度。因为股票市场的最终价值，只能反映经济的实际产出。泡沫大到一定程度，就会均值回归。
不过关于巴菲特这个指标的用法，到处都在以讹传讹。这才有了「巴菲特指标要是超过 100%，美股市场就进入泡沫区间」这种没有逻辑的说法。
巴菲特的困扰
在过去十年的时间里，价值股的涨幅一直不如成长股。这种情况持续了很久，让不少深度价值投资者很受伤，以至于传奇的价值投资者查尔斯跳楼自杀了。他是个知名的基金经理，也是深度价值投资者。他管理的基金在鼎盛时期规模高达 200 亿美元。
过去的十年，对查尔斯这种深度价值投资者来说，是非常难熬的日子。因为对全球高额债务的持续担忧，他一直找不到合适的价值标的，不得不保持着 40% 的现金。《巴伦周刊》说，查尔斯从高楼上纵身一跃，结束了自己的生命，但价值已经开始回归。
可能很多人不知道的是，2000 年纳斯达克[19]泡沫破灭之前，股神巴菲特也经历了同样难熬的岁月。1999 年年初，巴菲特旗下公司伯克希尔哈撒韦的股价是 80300 美元。到了 2000 年年初却只有 50900 美元，下跌近 40%。因为从 1999 年开始，网络股成为当时的唯一热门板块。科技股的股价疯涨的同时，其他多数公司的股价都在下跌。最典型的就是 DQ（美国最大的乳制品公司之一）、可口可乐、迪士尼和美国运通这些传统消费股和价值股。这些都是巴菲特手里的重仓股，而它们在 1999 年的表现，只能用「恶心」来形容。
因为看空高新科技互联网股票，再加上基金业绩表现不佳，《时代周刊》在 1999 年夏天的封面上公然羞辱巴菲特：「沃伦，究竟哪儿出了问题？」作为对此的回应，巴菲特精心准备了几周后在 1999 年的太阳谷峰会上的一个演讲。这是巴菲特过去 30 年来，第一次对股票市场做出公开预测。在这次演讲中，他主要讲了两件事。
一件事就是大家熟悉的那段：「短期来看，股票市场是投票机，但长期看来它更像是称重机。虽然从最终的结果看，称重机会胜出，但短期会是由投票的筹码来左右。因为短期投票的筹码，最大的决定因素，可能是人们狂热的情绪。」巴菲特这段投票机和称重机理论，说的其实就是股票的长期价值是由其盈利和估值决定的，虽然短期可能会被人们狂热的情绪推高。
关于人们在股票市场狂热的情绪，巴菲特在演讲中讲了一个石油勘探商的故事。
一个石油勘探商死后进了天堂，上帝对他说：「你符合所有的条件，但这里人以群分，石油勘探者的居住区已经满了，我没有地方提供给你。」
新来的石油勘探商问道：「您不介意我说五个字吧？」
「可以。」
于是商人把手拢在嘴边，大声喊道：「地狱里有油！」
所有的石油勘探者想都没想，一同往地狱冲去，天堂的居住区被腾空了。上帝只好宣布现在这块地方全都是那个新来的石油勘探者的了。
谁料那个石油勘探者想了一会儿，说道：「不了，我还是跟着他们去地狱吧，毕竟这世上无风不起浪。」
巴菲特讲石油商人的故事，其实就是在描述牛市末期人们趋同的狂热情绪。那时候要是你好心告诉别人股票市场风险很大，别人在心里可能还觉得你想挡他的财路。
对金融市场有着决定性影响的是利率。利率对金融市场的影响，就像地心引力对物体的影响一样大。当利率下跌并且保持在历史低位的时候，所有资产都会有前所未有的高估值。因为在低利率的背景下，人们不愿意在手里持有现金，而是用前所未有的价格，去买那些高估值的股票和资产。这就是为什么在 20 世纪 90 年代末期，在美股公司利润和此前比较没有明显增长的情况下，整个美股市场的估值显然已经过高，但人们还在不断买入这些高估值股票，甚至是市面上其他高估值资产。这里一旦利率发生变化，金融等资产的价格都会发生变化，不管是房屋、股票，还是债券。
可以说巴菲特在这次演讲中，基本上完整概括了自己投资体系的精髓。
巴菲特的第二次分析
做完这次演讲之后不久的 1999 年 11 月，巴菲特给《财富》杂志又写了篇文章。这次巴菲特更加详细地分析了影响股市运行的几项重要因素。其实这次的新文章，写的还是太阳谷演讲中那两段老生常谈的东西。
一方面，他说市场短期是投票机，但长期一定是称重机。企业的真正价值，一定是盈利决定的。虽然可能会有很长一段时间，公司股价偏离实际价值，但总有一天，股价还是会回归基本面。另一方面，他又说了一遍市场上的利率水平对估值的影响，不过这次巴菲特举了一个特别生动的例子。
他说道琼斯指数在 1964 年 12 月 31 日的位置，是 874.12 点。到了 1981 年 12 月 31 日的位置，是 875 点。也就是说 17 年的时间，道琼斯指数只涨了 1 点。不过在这 17 年里，美国的国民生产总值上涨了 370%，美国财富 500 强公司的销售额也上涨了 6 倍。可是这期间美国股市只上涨了 1 点，不得不说，这是一件非常好笑的事儿。
不过后面的 1981—1998 这 17 年时间里，道琼斯指数一路狂飙。虽然美国的 GDP 只上涨了 177%，但同期道琼斯指数上涨了 10 倍。都说美国股市是经济的晴雨表，二者关系很大。我们从两个阶段美股的表现，却完全看不出美国股市和经济有什么联系。
为什么会出现这样的情况呢？巴菲特在文中也给出了自己的答案。股票市场在前后两个 17 年里，出现截然相反的表现，是因为两个经济变量和一个心理变量。两个经济变量，是指市场上的利率水平和企业利润，这两个因素我在前面提到过。
情绪变量，是指股票市场的非理性周期性爆发。股市乐观的时候往往会更乐观，悲观的时候往往会更悲观。看看牛市顶部时候人们的心理和熊市底部时候人们的心理，大家就能明白这个道理了。
这里我们还是先从经济变量里最重要的利率说起。为什么市场上的利率水平会对投资品估值影响这么大呢？这里我们计算一下不同利率水平下需要的投资回报率，大家就知道怎么回事了。
要讲明白投资回报率的问题，首先要引入一个市盈率的概念。所谓市盈率，就是用你的投资总额，除以这笔投资每年能产生的回报，计算出一个数值。这个数值就是市盈率，所以市盈率的计算方式等于投资总额除以年度投资回报。这里可以看出：市盈率这个数值，代表的是收回这笔投资需要的年限。这里我们也可以看出，市盈率的倒数，其实就是每年获得的投资回报率。假如你投资 100 万元，每年能产生 5 万元的利润，那么收回这笔投资需要 20 年时间。所以这笔投资的市盈率就是 20，那么每年的投资回报率是 5%。
明白了市盈率和年均投资回报率的概念，我们再看看不同利率水平下，覆盖资金成本需要的年均投资回报率。假如目前市面上利率水平是 5%，那意味着要偿还这个借贷成本，至少需要年赚 5% 才能覆盖。
我们前面说过，市盈率的倒数，可以看作你这笔投资的年均回报率。5% 的借贷成本意味着，拿这笔钱投资一个年均回报 5%，也就是 20 倍市盈率的市场，是可以覆盖成本的。
如果现在市场上利率水平下降到 4%，那么意味着偿还这个借贷成本，需要年赚 4% 就可以。在 4% 的利率环境下，意味着你拿这笔钱投资一个年均回报 4%、全市场估值在 25 倍市盈率的市场，依然是可以覆盖成本的。如果利率水平下降到 2%，则意味着你拿这笔钱投资一个年均回报 2%、全市场估值在 50 倍市盈率的市场，依然可以覆盖成本。
同样的一个市场，仅仅因为利率的差异，就带来了估值水平的巨大改变。可见利率高低这个因素，对全市场估值水平的影响是多么巨大。这里我们也可以得出结论，利率水平是决定市场估值最重要的因素。在低利率甚至是负利率环境下，整个股票市场的估值，大概率都会比正常利率环境下的估值高出不少。
为什么巴菲特认为泡沫会破
下面是 1964—1998 年几个关键日期的长期政府债券利率水平：1964 年 12 月 31 日为 4.20%，1981 年 12 月 31 日为 13.65%，1998 年 12 月 31 日为 5.09%。
1964—1981 年，利率水平急剧升高，从之前的 4% 大幅上升到 14%。等于利率水平上升了 3 倍多，这对股票市场的估值和投资者都非常不利。
其间因为利率水平太高，所有投资品的估值都在走低，首当其冲的就是股票价格。利率水平成倍增长的同时，企业的利润水平却没有多大的增长幅度。
自从 1951 年之后，美国企业税后利率占 GDP 的比重，基本在 4%～6.5% 间波动。到 1981 年年底的时候，美国企业税后利润占 GDP 的比重甚至降到了 3.5%。因为此时美国赶上了经济滞涨，经济不好加上高利率，企业的盈利自然不会高。
高利率压制投资品的估值水平，再加上企业盈利不佳，两个因素在同一时期发生。这很大程度上解释了为什么在 1964—1981 年间，道琼斯指数一动不动。
那为什么 1981—1998 年，股市能上涨 10 倍之多呢？主要原因是市场上利率水平不断下滑，推高了市场估值。次要原因是企业的利润水平，也在 1980 年之后走出滞涨，开始出现持续改善。
1981 年年底，美国企业税后利润占 GDP 的比重是 3.5%，到了 1998 年年底，这个比重接近 6%。而 1981 年 12 月 31 日的利率为 13.65%，到了 1998 年 12 月 31 日利率降到了 5.09%。利率不断降低，推动了股票市场估值水平的大幅提升，与此同时，企业的盈利水平也开始回升。估值和盈利水平双升，带来的就是美股市场的戴维斯双击[20]。戴维斯双击带来股市上涨以后投资者的情绪因素也放大了上涨。
市场上涨越快，就有越多的人进入股市。牛市一旦开始启动，就算乱买也能赚钱。这时候所有人都认为，股票市场是提款机。这时候人们认为，不买股票抢钱，是脑子出问题了。这些人不懂什么利率水平，也不懂什么企业盈利，只知道参与就能赚钱。
在赚钱效应下，大家很快会变成巴浦洛夫实验[21]里的那条狗。股市上涨就像摇铃铛一样，刺激他们流口水。这些新手带着增量资金冲进市场，很大程度上推动了上涨趋势的延续，他们也是最后接盘的那批人。
综上所述我们可以看出，影响市场估值水平最重要的因素是利率，其次是企业盈利和人们的情绪。在 1999 年这篇文章里，巴菲特也是看到这三个指标都没办法维系，才告诉大家后面泡沫很快要破了。
当时市场的情绪已经非常狂热，该进来接盘的投资者差不多都已经进来了。想要在这个位置维持上升，就需要利率或者企业的盈利水平中至少有一个因素能够支持其上涨。要么长期利率必须进一步下降，然而这时候美联储已经开始加息；要么企业的盈利水平有重大改善，这看起来根本不可能会发生。因为 1950 年以来，美国的企业税后盈利占 GDP 的比例一般在 4%，超过 6.5% 的时候非常罕见。在盈利非常好的 1999 年和 2000 年，这个比例也低于 6%。
所以巴菲特在文章中得出的结论是：美国股市的泡沫，可能很快要破了。文章写完没几个月，美国的高新科技互联网股票泡沫破灭，开始步入漫漫熊途。
巴菲特的回顾
股市泡沫破灭一年之后，2001 年巴菲特在《福布斯》杂志上，又发表了一篇很长的文章。这篇文章再次回顾总结了之前在 1999 年太阳谷峰会的演讲和在《财富》杂志上写的文章，把影响美国股市的利率、企业盈利和投资者情绪三要素重新归纳总结了一遍。
在文章中，巴菲特以大萧条时期美国经济增长和股市之间的关系为例，举了更加翔实的例子。巴菲特说 1964—1981 年，美国 GDP 增长迅速但股市不涨，并不是什么特殊情况。在 20 世纪之初的 1900—1920 年，美国股市也是不涨的。这期间国家经济突飞猛进，但股票市场几乎纹丝不动。
比如 1899 年 12 月 31 日的道琼斯指数是 66.08，而 1920 年 12 月 31 日的道琼斯指数是 71.95。道琼斯指数在这 20 年间只上涨了 5%，和 1964—1981 年的停滞非常类似。这段时间，市场上的利率水平也在不断上升，1920 年 8 月是最高点。
然而在 1920 年加息和西班牙大流感的影响下，美国经济陷入了前所未有的衰退。为拯救经济，整个 20 年代美联储开始持续地降息，利率水平在不断走低。在利率走低和货币宽松的背景下，美国迎来了咆哮的 20 年代。道琼斯指数在接下来的 9 年里，上涨了 500%。不过是泡沫总是要破的。1929 年 9 月，道琼斯指数在上升至 381 点以后，在美联储加息的影响下，美股泡沫破裂和后面的大萧条终于来了。
当下的美股泡沫破裂以后，全球经济很可能也会陷入大萧条的窘境。后面不管美联储怎么宽松，财政部怎么搞财政刺激，经济都救不起来，而是步入萧条状态。因为这里和 1929 年的情况类似，有着大萧条前夜一样的贫富分化。
早在经济大萧条期间，美联储在不断尝试通过降息和宽松的货币政策拯救经济。罗斯福也发布了各种新政，开始对富人们征收重税。美国通过财政刺激和转移支付补贴穷人的方式来支持经济。但由于美国当时的社会贫富差距太大，底层已经完全丧失了购买力。所以货币和财政刺激手段已经失效，美国经济依然步入了史无前例的大萧条。拯救美国经济的是「二战」带来的订单和利润。
现今的全球经济状况和大萧条之前的 1929 年是非常类似的。可以说不管是美股泡沫的严重程度，还是全球社会贫富分化的程度，都差不多。
当年受到大萧条和「二战」的影响，从 1932 年开始的 17 年间，道琼斯指数一直趴在 171 点之下，完全没有起色。虽然整个 40 年代，美国的人均 GDP 增长了 50%，可以说是 20 世纪增长最快的 10 年，但股市依然趴在那里不动。直到 1950 年 1 月，股票市场才开始上涨，1950—1966 年道琼斯指数又足足上涨了 500%。
再之后就是我们前面讨论的两个周期：1966—1982 年的经济滞胀，以及 1982—2000 年的大牛市。这里我们也可以看出，道琼斯指数大概有一个 10～20 年的波动周期。前面 20 年暴涨，后面 20 年横盘，再加上中间的无效时间，合起来差不多就是一个康波周期。也难怪经济学家周金涛曾说，人生发财靠康波。
巴菲特指标的由来
在 2001 年这篇文章的结尾，巴菲特还告诉我们，过去的 20 世纪，已经证明了一件事。股票市场的非理性，是周期性爆发的。所以需要通过定量分析来帮助我们选择在高点离开市场，规避可能的风险。
从宏观上讲，巴菲特认为定量分析也不复杂，那就是美股的市值和美国 GNP 之比。这就是那个广为流传的巴菲特指标的由来。巴菲特认为，如果在任何时候，想寻找一个衡量股票市场估值的最佳单一手段，那可能股市总市值与国民生产总值的比率这个指标是最佳的。当然他也承认，单用这个指标作为参考，有一定的局限性。因为投资本身需要的是多重指标的交叉验证。
1999 年的时候，巴菲特指标已经升高到了前所未有的高度。这是一个很强的预警信号。我们在前面说过，GNP 增速代表的是美国实体经济创造的增量财富。如果资本市场以超越实体经济发展的速度增加财富，意味着这个巴菲特指标的数字会不断持续地增大。这意味着证券市场的泡沫化程度在不断上升。假如股票总体市值增加 10%，每年 GNP 增加 5%，那巴菲特指标的曲线就需要直线上升。
在 2001 年写下的这篇文章中，巴菲特还说：如果这个比率关系在 70%～80%，那么出手购买股票的话，收益会不错。如果这个比率接近 200%，就像 1999—2000 年的情况，那你还买入股票的话，就是在玩火。
在 2001 年的时候，我们可以看到巴菲特指标的位置在 133%，而这个数字还是从 2000 年高点大跌了的结果。所以当年美国纳斯达克的科技股泡沫有多大，现在大家应该也能够看出来了。
我认为很多人对巴菲特指标有以讹传讹的说法，比如，不少媒体都说，巴菲特指标超过 100% 的时候，美股就被认为存在泡沫。
其实巴菲特本人并没有提到，当这个指标超过 100% 的时候是不是已经步入泡沫。而且在 1924—1995 年期间，巴菲特指标都是低于 100% 的。只是在 1995 年之后，巴菲特指标才第一次超过了 100%。我们总不能说过去这 70 年，美股市场都没有出现泡沫吧。如果这样，那 1929 年的大萧条，又是怎么来的？
其实从巴菲特的表述看，他阐述了一个简单的道理。那就是这个指标在 70%～80% 的时候，是合理买入位置。我们虚拟财富相对实际财富显著低估了。后面超出合理位置以后，市场泡沫是情绪驱动的，高点在哪儿谁也不知道。因为顶部和底部是疯子决定的。所以巴菲特指标超过 100% 持续不破是非常正常的，甚至可能一直冲高到 200% 的位置。在这个位置买进就是在玩火，因为虚拟财富相对实际财富已经显著出现高估，泡沫也随时可能破。
不过在 1995—2000 年这一段科技股泡沫时期，巴菲特也并没有远离股市。他只是不买科技股，而是持续买入价值股。价值股持续非理性下跌，导致那几年巴菲特持续跑输市场。自己公司伯克希尔的股价，也因为大量持有价值股，在 1999—2000 年年初跌了 40%，还被别人嘲笑了。就在大家纷纷嘲笑巴菲特老古董、思维过时的时候，科技股泡沫也随之破裂了。2000 年科技股泡沫破灭以后，巴菲特手里的价值股王者归来。直到 2008 年全球金融危机之前，价值股的表现都好过成长股。
通过上面的分析可以看出，很多媒体或者研究机构所说的巴菲特指标高于 100%，美股市场就已经步入泡沫。这是一种以讹传讹的说法。如果大家单纯把巴菲特指标达到 100% 作为卖出时机，是非常错误的。在这些年低利率和美联储放水的背景下，基本上会错过大部分的投资机会。
2015 年 8 月的巴菲特指标是 101%。2018 年这个指标是 109%，早就进入他们所说的泡沫区间了。如果你达到 100% 就开始卖出，应该是在五年以前就已经清空了手里的所有投资仓位，然后看着美股市场在后面持续不停地上涨，开始不停懊悔。因为这个指标在 2019 年全球央行放水和低利率的背景下又继续升高，甚至已经突破了上一次 2000 年科技股互联网泡沫时期创下的峰值纪录。
在经历了 2020 年疫情期间更大的放水以后，2021 年巴菲特指标还在持续上升，数字达到 230%。到了这个阶段，按照巴菲特的观点，确实已经进入投资风险区间了。美债美股的相关性，在目前这个时间点，也已经回到 1999 年年中的水平。相关性这么高意味着，未来的某一天，你看到的不是股债双牛，就是股债双杀。
巴菲特指数在这么高的位置，对于它未来的走向，我的观点和巴菲特在 1999 年曾经表达过的观点类似。现在市场已经步入泡沫区，也就是和 1999 年股市的状态很相近。后面再过一些时间，当通货膨胀来了，很可能因为货币紧缩出现股债双杀的局面。不过从全球的权益资金流来看，这个节点，大家似乎比以前更乐观，这也符合巴菲特的那个情绪指标。过去十多年间，涌入权益市场[22]的资金，没有一次比这次猛。
全球资金都在疯狂进入权益市场，原因也并不复杂。越是到了股市泡沫的末端，冲进来的资金就会越多越猛，现在看来确实也是这样。再加上疫情期间美联储世纪大放水和极低的利率水平，导致人们手里的现金保值增值需求非常旺盛。
这次美股泡沫破灭之后，我并不认为全球央行靠货币或者财政刺激就能把经济救起来。后面很可能会像 1929 年一样，全球经济步入萧条。不管怎么刺激，经济都处于低潮阶段。因为这次不光有史无前例的美股泡沫，还有史无前例的贫富分化。底层百姓已经真正丧失了购买力。
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